橡胶持续低位震荡已达一个月以上的时间，目前受海外疫情影响，需求端无明显改善，但是由于天气等原因，供应端也存在不确定因素，这对处于低位的期货价格又有所支撑，短期内多空双方博弈，具体走势不明朗。此时若想要买入期权作为保险，时间这个敌人带来的价值损耗不知道会持续多久；但如果想要卖出期权增加收益，方向性行情随时可能出现，一旦价格实现破位，向反方向卖出的期权则会带来巨大的损失。那么，在震荡行情里，企业如何使用期权工具进行风险管理呢？垂直价差组合是个较好的选择，对于橡胶的上游企业来说，目前可选择构建熊市看跌期权组合来进行套保。

垂直价差组合是指按照不同的执行价格同时买进和卖出同一合约月份的看涨期权或看跌期权。因为构建组合时支付权利金购买期权的同时也卖出期权收获权利金，所以总的构建成本降低，并且也对冲了Theta值，即减少了时间价值的损耗，另外还对冲了Vega值，即降低了波动率上升对组合价值的影响。因此，相对于单腿买期权的策略来说，垂直价差组合的套保成本更低，能够经受住更长时间震荡行情的价值消耗，但是卖出期权头寸需要注意追加保证金的风险；而相对于单腿卖期权的策略来说，垂直价差组合的风险更低，能够经受住一定幅度的行情波动。所以说垂直价差组合更适合方向性不明确的震荡行情。

垂直价差组合可根据方向性分为牛市垂直价差和熊市垂直价差，其中牛市垂直价差可通过买卖不同执行价的看涨期权构建而成，也可通过买卖不同执行价的看跌期权构建而成，分别称为牛市看涨期权组合和牛市看跌期权组合。熊市垂直价差也同样可以由看涨期权或者看跌期权构建而成，因此总共有四种垂直价差组合，分别是牛市看涨期权组合、牛市看跌期权组合和熊市看涨期权组合、熊市看跌期权组合。不同的组合方式适合不同的行情预期，也需要结合企业的套保需求来进行具体分析。

牛市看涨期权组合

牛市看涨期权组合的构建方式是买入低执行价看涨期权的同时卖出高执行价看涨期权，到期收益结构图如下：

图1:牛市看涨期权组合到期损益结构图

牛市看涨期权组合的构建目的是以较低的成本买入部分上涨的保险。当投资者看涨后市，但认为涨幅有限，可买入看涨期权，同时卖出数量相等、到期日相同、行权价格更高的看涨期权。如果标的价格没有如预期上涨，那么卖出的看涨期权头寸降低了损失；如果标的上涨，那么买入的看涨期权头寸可以带来收益，但是如果标的上涨至超过卖出期权头寸的执行价格，那么卖出头寸将限制继续上涨的收益。牛市看涨期权组合的最大收益为执行价差-权利金差（即为高执行价-低执行价-支付的权利金+收取的权利金），最大亏损为权利金差。

牛市看涨期权策略在牛市中通过放弃部分收益来降低保险成本，适合下游企业在小幅上涨的行情中控制进货成本。若价格上涨超过卖出期权的执行价，则两个执行价的看涨期权都变为实值期权，可进行行权以较低执行价买入标的，同时以高价平仓看涨期权空头头寸，最终实现的进货成本低于市场价；如果价格下跌低于买入期权的执行价，那么两个执行价的看涨期权都变为虚值期权，到期价值消失，承受最大亏损为权利金成本，但此时能够以较低的市场价进货。如果市场如预期在两个执行价之间小幅上涨，那么买入的看涨期权为实值，卖出的看涨期权为虚值，行权实值期权以较低执行价进货同时收取权利金收益。

牛市看跌期权组合

牛市看跌期权组合的构建方式是买入低执行价看跌期权的同时卖出高执行价看跌期权，到期收益结构图如下：

图2:牛市看跌期权组合到期损益结构图

当投资者预测后市上涨，卖出看跌期权收取权利金，但是需要对下跌风险进行防范，故而买入价格更便宜的更低执行价的看跌期权。如果标的上涨，看跌期权价值降低直至归零，那么卖出的看跌期权头寸赚取大额权利金收益，而较低价格买入的看跌期权价值消失，组合获利；如果标的下跌，看跌期权的价值上升，那么卖出的看跌期权头寸带来较大的损失，而买入的看跌期权头寸带来小幅收益，组合承受有限的亏损。牛市看跌期权的最大收益为权利金差（即卖出期权收取的权利金-买入期权支付的权利金），最大风险为执行价差-权利金差。

牛市看跌期权组合通过买入低价的看跌期权为赚取权利金的卖权设置保险，通过支付保险金来控制下方风险，适合中游贸易商在相应行情中增强收益。若价格上涨超过卖出期权的执行价，则两个执行价的看跌期权都变为虚值期权，价值逐渐消失，权利金全部收割，同时以较高的价格卖出现货；若价格下跌低于买入期权的执行价，则两个执行价的看跌期权都变为实值期权，行权后以较高执行价买入标的，同时以较低执行价卖出标的，承受两个执行价的差值损失，锁定了最大亏损。如果价格如预期在两个执行价之间小幅上涨，那么卖出的看跌期权被行权后以较高执行价买入标的，同时以市场价卖出标的，此时承受的差价损失低于最大风险。

熊市看跌期权组合

熊市看跌期权组合的构建方式是卖出低执行价看跌期权的同时买入高执行价看跌期权，到期收益结构图如下：

图3:熊市看跌期权组合到期损益结构图

与牛市看涨期权组合相似，熊市看跌期权组合的构建目的是以较低的成本买入部分下跌的保险。当投资者看跌后市，但认为跌幅有限，可买入看跌期权，同时卖出数量相等、到期日相同、行权价格更低的看跌期权。如果标的价格没有如预期下跌，那么卖出的看跌期权头寸降低了损失；如果标的下跌，那么买入的看跌期权头寸可以带来收益，但是如果标的下跌至超过卖出期权头寸的执行价格，那么卖出头寸将限制继续下跌的收益。熊市看跌期权组合的最大收益为执行价差-权利金差（即为高执行价-低执行价-支付的权利金+收取的权利金），最大亏损为权利金差。

熊市看跌期权策略在熊市中通过放弃部分收益来降低保险成本，适合上游企业在小幅下跌的行情中保证出货利润。若价格下跌超过卖出期权的执行价，则两个执行价的看涨期权都变为实值期权，可行权以较高价格卖出标的，同时以高价平仓看跌期权空头头寸，最终实际的出货利润高于市场价；如果价格下上涨高于买入期权的执行价，那么两个执行价的看涨期权都变为虚值期权，到期价值消失，承受最大亏损为权利金成本，但此时能够以较高的市场价出货。如果市场如预期在两个执行价之间小幅下跌，那么买入的看跌期权为实值，卖出的看跌期权为虚值，行权实值期权以较高执行价出货的同时收取权利金收益。

熊市看涨期权组合

熊市看涨期权组合的构建方式是卖出低执行价看涨期权的同时买入低执行价看涨期权，到期收益结构图如下：

图4:熊市看涨期权组合到期损益结构图

与牛市看跌期权相似，熊市看涨期权的构建目的是承受有限的风险卖出期权增加收益。当投资者预测后市下跌，卖出看涨期权收取权利金，但是需要对上涨风险进行防范，故而买入价格更便宜的更高执行价的看涨期权。如果标的下跌，看涨期权价值降低直至归零，那么卖出的看涨期权头寸赚取大额权利金收益，而较低价格买入的看涨期权价值消失，组合整体获利；如果标的上涨，看涨期权的价值上升，那么卖出的看涨期权头寸带来较大的损失，而买入的看涨期权头寸带来小幅收益，组合承受有限的亏损。熊市看涨期权的最大收益为权利金差（即卖出期权收取的权利金-买入期权支付的权利金），最大风险为执行价差-权利金差。

熊市看涨期权组合通过买入低价的看涨期权为赚取权利金的卖权设置保险，通过支付保险金来控制上方风险，适合中游贸易商在相应行情中增强收益。若价格下跌超过卖出期权的执行价，则两个执行价的看涨期权都变为虚值期权，价值逐渐消失，权利金全部收割，同时以较低的价格买入现货；若价格上涨至高于买入期权的执行价，则两个执行价的看涨期权都变为实值期权，行权后以较高执行价买入标的，同时以较低执行价卖出标的，承受两个执行价的差值损失，锁定了最大亏损。如果价格如预期在两个执行价之间小幅下跌，那么卖出的看涨期权被行权后以较低执行价卖出标的，同时以市场价买入标的，差价损失小于最大亏损。

橡胶期权套保策略

具体到橡胶的目前行情来看，低位震荡的不确定性较多，上游企业想要购入看跌期权来保护销售利润所面临的时间价值成本较高，此时便可以选择熊市看跌期权组合来降低成本。

通过观察不同执行价位的橡胶看跌期权的持仓量走势（见图5），我们可以看到执行价为13000、12000和12500的看跌期权持仓近期保持较高，说明这三个价位被视为具有一定支撑作用的位置。而根据橡胶期权的报价表（见图6），我们可以看到，执行价为13000的看跌期权距离实值位置很近，卖出风险过大，而执行价为12000的看跌期权价格太便宜，卖出收益过低，所以我们可选择卖出执行价为12500的看跌期权来降低保险成本，而买入头寸选择距离实值较近的执行价为13000的看跌期权，从而实现较大范围的保护。

图5: 橡胶看跌期权的持仓量

图6: 橡胶期权的报价表

具体操作，支付265元/吨的价格买入执行价为13000元/吨的看跌期权，同时卖出执行价为12500元/吨的看跌期权收获权利金109元/吨，组合成本为146元/吨，保证金为卖出期权头寸所占保证金，该策略中保证金为11030元/手，占用比例约为8.36%，低于直接卖出期货的保证金占用。该熊市看跌期权组合的保险成本被成功降低，但是同时该组合可保护的区间也被限制在12500元/吨至13000元/吨。需要注意的是，如果行情转为明显的下行趋势，那么企业则需要及时调整头寸，避免价格突破12500后带来的继续下行风险，并且需要关注追加保证金的风险。（文/新浪网）